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天风策略:创业板估值到了什么位置 盈利预测如何?

2020年03月04日 12:16
作者:刘晨明 李如娟 许向真 赵阳
来源: 分析师徐彪

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【天风策略:创业板估值到了什么位置 盈利预测如何?】截至2020年3月3日收盘,按整体法计算创业板PE(TTM)为58.3x,而万得全A、上证综指、沪深300、中小板指的PE(TTM)分别为17.8x、12.9x、12.2x和30.2x。

  核心观点

  一、创业板PE(TTM)估值水平

  截至2020年3月3日收盘,按整体法计算创业板PE(TTM)为58.3x,而万得全A、上证综指、沪深300、中小板指的PE(TTM)分别为17.8x、12.9x、12.2x和30.2x。

  但如果我们将之与:1)2014年2月17日,创业板指阶段性高点(随着2月18日央行重启正回购收缩流动性,之后3个月创业板指回调21%);2)2015年6月3日,创业板指突破4000点。这两个时间点创业板指的估值进行对比:

  2014年2月17日,创业板指整体法PE(TTM)为69.8倍,加权法PE(TTM)为64.9倍,前向估值(2014E)分别为45倍、42倍。

  2015年6月3日,创业板指整体法PE(TTM)为138倍,加权法PE(TTM)为175倍,前向估值(2015E)分别为124倍、158倍。

  2020年3月3日,创业板指整体法PE(TTM)为58.3倍,加权法PE(TTM)为40.4倍,前向估值(2020E)分别为43-45倍、30-31倍;剔除温氏,整体法PE(TTM)为71.0倍,加权法PE(TTM)为66.5倍,前向估值(2020E)分别为56-59倍、53-55倍。(前向估值的测算详见第二部分)

  其中,整体法PE=∑(总市值)/∑(净利润(TTM)),加权法PE=∑(总市值*指数权重)/∑(净利润(TTM)*指数权重)。若加权法PE小于整体法PE,意味着权重高的个股盈利好、估值较低;若加权法PE大于整体法PE,则意味着权重高的个股盈利差、估值高。

  有两个结论:

  一是不剔除温氏,当前创业板指的估值距离历史两大高点仍有一定距离; 若剔除温氏,则当前创业板指估值略高于14年2月估值,但远低于15年6月估值。

  二是当前创业板指加权PE小于整体PE,意味着权重高的个股盈利好、估值较低,指数的成份结构优于历史两大高点。

  二、创业板指盈利预测

  结论:进一步考虑盈利预期,当前创业板估值仍处于相对合理水平,并未出现泡沫化。历史上,创业板指个股卖方一致预测利润的加总,平均需要打6-7折是最终创业板指的利润,按此推算,创业板指(剔除温氏)2020年利润增长在20%-25%,对应整体法和加权法下创业板指的前向估值(2020E)分别为56-59倍、53-55倍,虽然目前创业板指(剔除温氏)估值不低,但也远远没到泡沫化的疯狂阶段。

  具体来说,一致预期的盈利预测方法是基于有效期在180天内的个股的预测值(卖方的盈利预测),通过历史上实际增速与预测增速的偏差,推算未来的盈利增速。此前报告《当前估值隐含了怎么样的增长预期?——A股盈利趋势展望》中,实际增速与预测增速的偏差,我们是用实际增速/预测增速来测算折扣。在这里,新增一种测算折扣的方法,即计算实际利润与预测利润的偏差,进一步计算盈利增速。两种方法分别更新如下:

  方法一:增速折扣=实际增速/预测增速。

  (1)一致预期增速:通过整体法加总计算2010-2018年每年底,个股次年的净利润预测,得到当时板块或指数的预测增速。

  (2)折扣(实际值/预测值):计算板块的实际增速以及当年的预测增速的比例,即实际增速的折扣值。并计算2010-2018年的平均折扣,作为中性假设,而乐观和悲观假设分别在此基础上加一折和减一折。

  (3)2020年增速=2020年一致预期增速*平均折扣。

  中性假设下,各板块和行业2020年净利润增速分别为:全A(4.9%)、全A非金融(10.6%)、主板(3.2%)、中小板(14.9%)、创业板(22.1%);创业板指(23.2%)、中小板指(15.0%)、沪深300(4.8%)。

  方法二:利润折扣=实际利润/预测利润。

  由于目前只有创业板披露完2019年年报(快报),方法二仅针对创业板进行计算(因2020年的预测增速需以2019年利润为基数)。

  创业板指2011-2018年利润平均折扣(折扣=实际利润/预测利润)均为0.675。其中,在2011-2016年利润折扣都比较稳定(平均折扣7折左右),2017-2018年由于盈利周期下滑和资产减值等因素,利润折扣有明显的回落。相比方法一的增速折扣,方法二的利润折扣会比较稳定。

  最后,对2020年利润增速进行敏感性测试:

  若折扣值为0.68,则创业板指和创业板指(剔除温氏)的利润增速为16.5%和26.6%;

  若折扣值为0.70,则创业板指和创业板指(剔除温氏)的利润增速为19.9%和30.3%。

  若折扣值为0.73,则创业板指和创业板指(剔除温氏)的利润增速为25.0%和35.9%。

  综合来看,创业板指(不剔除温氏)2020年利润增长在30%-35%之间,对应整体法和加权法下创业板指的前向估值(2020E)分别为43-45倍、30-31倍;创业板指(剔除温氏)2020年利润增长在20%-25%之间,对应整体法和加权法下创业板指的前向估值(2020E)分别为56-59倍、53-55倍。

  三、核心结论

  短期来看,类比2014年2月经验,由于估值层面既不在低位但也没过热,处于上下皆可的状态,因此后续创业板的走势需密切关注流动性拐点的信号。2014年2月18日,中国人民银行通过公开市场进行480亿元人民币14天期正回购操作,时隔八个月后重启正回购。市场将其试做流动性收缩的信号,于是创业板也在这个时间见顶,随后下跌20%。

  而当前市场的流动性环境仍然处于过剩的状态,Shibor 3个月仍处于2011年以来最底部位置,央行也连续表达了继续维持宽于流动性的态度,短期内流动性并没有看到明显的拐点信号。基于此,我们倾向于认为,全球疫情对国内科技股更多是节奏上的影响,以科技成长类标的为主的创业板相对占优风格仍将延续。

  长期来看,指数的相对走势取决于业绩的相对变化,这是决定长期风格的本质,而估值高低并非指数见顶的充分条件。目前,创业板指成份股中,TMT+医药的权重占比达66.7%,且成份股以各细分龙头为主,如第二部分预测结果,2020年,创业板的整体利润增速相比2019年大概率向上走。这也决定了创业板指占优的风格将延续。

  一周流动性评级

  下表选取关乎股市流动性的14个指标,强指标10分,ABCDE分别对应10分、8分、6分、4分、2分;弱指标减半,ABCDE分别对应5分、4分、3分、2分、1分(则满分135分,最低27分)。最终通过加权来获得综合评级。

  一周概述

  上周央行3000亿逆回购到期,资金价格进一步下探:上周央行无逆回购操作,逆回购到期3000亿,无MLF操作,无MLF到期;上上周央行逆回购操作1000亿,逆回购到期12200亿,MLF操作2000亿,无MLF到期。上周SHIBOR(3个月)收于2.429%,下降6.00BP;银行间同业拆借(1天/7天)收于1.68%/2.74%,分别变动24/3BP;银行间质押式回购利率(1天/7天)收于1.71%/2.47%,分别变动29/30BP;AAA+同业存单到期收益率(1个月/3个月/6个月)收于2.05%/2.29%/2.44%,分别变动0/-5/-12BP。上周末3A企业债到期收益率(1年/5年/10年)为2.99%/3.32%/3.51%,较前一周分别变动-7.06/-6.94/-4.86BP。上周中短票据到期收益率(1年/3年/5年)收于2.69%/2.99%/3.32%,较前一周分别变动-8.53/-7.06/-6.93BP。

  证监会核发3家IPO批文,科创板1家企业IPO注册通过:上周证监会核准3家IPO批文,未公布募集金额,科创板1家企业IPO注册通过;上上周证监会核准3家IPO批文,未公布募集金额,科创板0家企业IPO注册通过。以成立日计,上周共有13只普通股票型+偏股/平衡混合型+灵活配置型基金发行,共计210.13亿份;上上周发行份额为566.85亿份。

  产业资本净减持25.71亿,北上资金大幅流出:上周产业资本增持54.54亿元,减持80.25亿元,净减持25.71亿元;上上周产业资本增持11.88亿元,减持69.89亿元,净减持58.01亿元。上周沪股通流出资金154.44亿,深股通流出资金138.96亿,合计流出293.41亿。上上周沪股通流入资金12.3亿,深股通流入资金52.64亿,合计流入64.94亿。

  市场活跃度方面:截至2月28日,融资融券余额为11023.3亿,占A股流通市值2.30%;2月21日,融资融券余额为10974.54亿,占A股流通市值2.17%。上周全A成交额6.09万亿,日均12176.82亿,截至2月28日,融资买入额占比10.3%;上上周全A成交额5.17万亿,日均10344.46亿,截至2月21日,融资买入额占比12.0%。

  其他我们重点关注的指标里:截至2月28日,2月并购重组计划上市3(其中通过2,未通过1家),通过率66.7%;1月并购重组计划上市5家(其中通过4家,未通过1家),通过率80.0%。

  一周重要数据一览

  说明:“今年以来位置”表示指标在今年以来走势的相对位置。

  详细图表及说明

  1、资金需求/资金流出

  1.1 股权融资/并购重组

  跟踪指标:IPO、并购重组过会、全市场股权融资规模

  1.2 限售解禁

  跟踪指标:限售股解禁

  1.3 交易费用

  跟踪指标:交易佣金和印花税

  2、资金供给/资金流入

  2.1 市场交易

  跟踪指标:新增投资者

  2.2 基金发行(普通股票型+部分混合型基金)

  跟踪指标:基金发行(普通股票型+偏股/平衡混合型+灵活配置型)

  2.3 产业资本增减持

  跟踪指标:重要股东增减持

  2.4 杠杆资金(两融)

  跟踪指标:融资融券

  2.5海外资金

  跟踪指标:沪深港股通

  2.6 资金流入板块分布

  跟踪指标:资金净流入额

  3、市场情绪/赚钱效应

  3.1 波动率/风险

  跟踪指标:CBOE波动率

  3.2 参与度/活跃度

  跟踪指标:换手率、融资买入额、开放式基金股票投资比例

  3.3 风格指数

  跟踪指标:申万大盘/中盘/小盘指数

  3.4 折溢价

  跟踪指标:AH折溢价、大宗交易

  3.5 股指期货信号

  跟踪指标:股指期货升贴水、多空单比

  4、利率及汇率

  4.1 短端:货币市场

  跟踪指标:银行间同业利率、理财产品收益率、票据直贴收益率

  4.2 中长端:国债/企业债市场

  跟踪指标:国债到期收益率、企业债到期收益率、中短票据到期收益率

  4.3 外汇市场

  跟踪指标:人民币汇率

  5、货币投放与派生

  5.1 央行流动性管理

  跟踪指标:逆回购、MLF、SLF、PSL、SLO

  5.2 基础货币及广义货币

  跟踪指标:基础货币、广义货币

  5.3 货币供应渠道

  跟踪指标:社融规模、人民币贷款、外汇占款

  风险提示:货币政策偏紧,宏观经济下行风险,海外不确定性升级。

(文章来源:分析师徐彪)

(责任编辑:DF064)

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